01 中成药OTC市场概览
1. 1中成药O T C市场规模巨大，大品种层出不穷
中成药OTC定义：我们定义的中成药OTC为广义概念，其最主要的特征为主要销售场所在药店， 包括狭义的中成药OTC品种、以及在药店销售的中成药处方药品种（如安宫牛黄丸等）。
实体药店销售额稳步增长，中成药占比基本持平。根据米内网数据，2013~2019年间(剔除受 疫情影响的2020年)，中国实体药店销售额由3616亿元增长至5369亿元，CAGR为7.49%。其 中，化学药占比微幅提升、中成药占比基本持平。
中成药OTC零售药店市场销售额稳步增长。2013~2019年间，实体药店中成药市场销售额由 994亿元增长至1536亿元(剔除受疫情影响的2020年)，CAGR为7.52%。
常见病、老年病占据主要市场份额。呼吸系统疾病(主要包括感冒、止咳化痰、清热解毒)、 消化系统疾病(主要包括胃肠道、肝病、祛暑剂等)、心脑血管疾病、骨骼肌肉系统疾病、补 气益血类等常见病、老年多发病占据主要市场份额，TOP20产品也大多集中于这几类市场。
1. 2中成药O T C主要在呼吸、骨科、胃肠、咽喉用药具备优势
呼吸系统+骨骼肌肉系统+胃肠道疾病+咽喉用药是中成药的优势领域 。中成药OTC普遍具备药性温和、服用方便、副作用少以及“治养结合”的特点。米内网数据显 示，中成药OTC在呼吸系统用药、骨骼肌肉系统用药、胃肠道用药(消化系统亚类)、咽喉用药 (五官科用药亚类)等常见病领域市场份额超过化学药，且市场占比或逐年提升、或基本持平。 根据米内网数据，2020年，中成药四大优势市场合计销售额约为516亿元，占地级及以上城市 实体药店中成药销售额的48.41%。
02 四重利好确定中成药OTC投资价值
四重利好助力，凸显中成药O T C投资价值
长期以来，中成药OTC在资本市场并不被投资者重点关注（片仔癀除外），一方面因为多数公司整 体增速并不特别亮眼，另一方面也因为部分公司业绩波动较大、投资可预见性一般。 我们认为，最近3-5年来，主要中成药OTC企业在上述两方面均具备显著变化：一方面，由于中成 药上游药材涨价、以及下游药店需要中成药提价以提高盈利能力等因素，中成药OTC提价逻辑更为 顺畅，同时随着消费者品牌意识的日益强化、以及线上销售的崛起，行业销量向头部品牌集中日益 明显，头部品牌中成药OTC在量价齐升背景下业绩增长更有保障；另一方面，随着行业信息化系统 的完善，多数企业具有了追踪渠道进销存的能力，渠道库存对公司经营业绩的周期影响亦逐渐弱化。 此外，在政策端，2019年以来政府不断出台政策支持中医药发展——如改革中成药上市审批制度、 提升医疗机构中医药服务能力、医保支付向中医药倾斜，亦奠定了中成药未来持续发展的基石。
利好之一：国家政策大力扶持中医药发展
政策扶持利好不断，中医药行业驶入发展快车道 。近年来，我国从中央到地方陆续出台多项支持中医药产业发展的相关政策，全方位扶持中医药发展： (1)改革中药新药审批政策，淡化“有效成分”、“有效部位”概念，构建“中医药理论、人用经验 和临床试验”相结合的“三结合”中药注册审评证据体系，加快了中药新药上市速度。2021年， NMPA共批准12个中成药新药上市，超过去4年获批总和。（2）提升中医药服务能力，要求在 2022年底前制定50个中西医结合临床路径，促进中医药在重大疾病治疗中的发挥更大作用。（3） 医保支付向中医药倾斜，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》指出中医医疗机构可暂 不实行DRG付费，并允许中药材（含配方颗粒）可继续加成25%。
利好之二：中成药O T C具备显著提价能力
自主定价模式+上游中药材涨价+药店提价接受度提高，中药OTC具备提价能力
中成药OTC为自主定价。2015年5月4日，国家发改委、卫计委等4部门联合发出《关于印发 推进药品价格改革意见的通知》，取消药品的政府定价制度，药品交易价格主要由市场竞争 形成，从而事实上形成了中成药OTC的自主定价模式。
上游中药材近年来持续涨价。 下游药店迫切需要提高盈利能力，对中成药OTC提价接受度显著提高。 事实上，近年来零售药店销售中成药OTC品单价已持续提升。根据开思数据，2017~2019年， 零售药店中成药OTC销售品单价已由22.4元提升至24.38元，2017~2019年CAGR为4.33%。
零售药店对中成药OTC涨价接受度显著提高。长期以来，零售药店作为中成药OTC行业下游，考 虑到其需要维持其药品平价口碑、保证其客流量，对中成药OTC涨价有所制约。近年来，一方面 由于零售药店店均服务人数持续下降（我国零售药店店均服务人数仅为2923人，低于美国5250人 /家、日本药妆店7052人/家），另一方面由于化药集采带动部分化药慢病产品盈利能力下降，零 售药店迫切需要提高其盈利能力：一、更多销售高毛利率的贴牌产品（占比有上限，超过一定比例 将会伤客带来客流量下降）；二、接受品牌知名度高、市场占有率高的中成药OTC产品涨价，并 在终端顺加价销售。（报告来源：未来智库）
利好之三：头部品牌中成药O T C市场份额提升
消费者品牌意识提升+线上销售占比提升，驱动头部品牌中成药OTC市场份额上升。 近年来，药品零售行业发生的一大变化即为线上销售额迅速增长。根据米内网数据，2015~2020年间， 中国网上药店药品销售额由32亿元增长至243亿元，CAGR为50%。 华润三九投资者关系活动记录表表明，由于药店终端拦截销售策略在网络端的失效，其头部品牌中成药 OTC产品在线上渠道（包括B2C、O2O等模式）市场份额显著高于线下份额。我们认为，随着线上药店 市场份额的持续增加，头部品牌中成药OTC有望持续加速放量，在同品类中市场份额有望显著上升。
03 中成药OTC提价放量具备两类不同模式
3. 1中成药O T C可按增长属性不同分为两类产品
前文已述，根据开思数据，2017-2019年，中成药OTC整体销售收入复合增长略超4%，其中销量 复合增长0.2%，品单价复合增长4%。中成药OTC行业增长主要由品单价增长贡献。 具体到中成药OTC行业内部，根据量价增长性质、以及投资价值的不同，我们认为中成药OTC可划 分为三类：非品牌中成药OTC、品牌中成药OTC和名贵中成药OTC。 (1 ) 品牌中成药OTC多用于常见病和老年病，由于其具备较强的品牌知名度&较高的市场份额，销量 增长高于行业平均，约为5%~10%，同时产品具备一定的提价能力，通常约为3%~5%。 (2 ) 名贵中成药OTC一般含有稀缺药材，产品品牌力更强，且具备“治疗+保健+金融”三重属性， 消费群体多为中老年高净值客户，产品提价能力强，一般约为5%-10%/年，且销量增速一般能 达到15%~20%的更快增长。
3. 2名贵中成药O T C量价齐升能力最强
片仔癀
片仔癀提价频率高、提价幅度大，每年提价CAGR达5%左 右 ，体现了极强的定价权 。 2004~2020年间，片仔癀一共9次提高其国内市场零售价，从325元提升至590元，增幅 81%。根据公司公告，我们预计其2004-2020年一共10次提高出厂价，由125元提升至 390元，增幅为212%（CAGR=7.37%）。单独看2016~2020年之间，片仔癀出厂价累计 提升21%，年提价CAGR约为5.07%。
产品快速提价背景下，片仔癀销量仍然实现约19%快速复合增长。根据公司年报披露的肝 病用药收入数据，我们测算其销量由367万粒增长至736万粒，累计增长超100%，销量增 长CAGR为18.98%。
安宫牛黄丸
安宫牛黄丸售价近年来显著上升，提价CAGR约为10%左右。2002—2021年间，同仁堂双 天然安宫牛黄丸终端售价从145元提升至860元，累计涨幅为 493%（CAGR=9.82%）， 2017~2021年间，年均提价CAGR为11%。此外，2017~2021年间，体培安宫牛黄丸年均提 价幅度亦约为10%左右。
安宫牛黄丸销量保持较快增长，销量增长CAGR约为18%左右。根据米内网数据，城市实体 药店安宫牛黄丸销售额已从2017时的13.60亿元增长至2021年的36亿元，CAGR为27.98%。 考虑到终端价格涨幅CAGR约为10%，我们预计安宫牛黄丸销量增速约为18%左右。
名贵中成药OTC提价能力远高于市场均值
根据开思数据，2017~2019年间，实体药店中成药市场销售额CAGR为4.35%，平均品单价增 速约为4.33%，销量基本稳定，增速约为0.02%。 片仔癀、安宫牛黄丸的年提价幅度、销量增速都显著优于中成药OTC行业整体的均值，体现了 极强的投资价值。
3. 3从高端白酒看名贵中成药的未来成长
中国白酒需求量逐年下降，单价逐年上升。根据统计局数显示，白酒需求量已由2014年的1256 万千升降至2020年的740.7万千升，而白酒行业销售收入却由5259亿元增长至5836亿元，白酒 单价由41.84元/升上涨至78.79元/升。
高端白酒占比提升是白酒单价上涨的主要原因。据前瞻产业研究院， 2019年以茅五泸为代表的 高端白酒销量占比仅为 0.87% ， 但营收规模约 1011 亿 ， 占比达 18% 。 2029 年 ， 根 据 Eu romonito r预测数据，高端白酒市场将有望达1600亿元。
高端白酒价格涨幅显著。高端白酒除了具备基本的消费属性外，还具备社交属性+金融属性，后 两者赋予了高端白酒持续提价的能力。2002~2020年间，茅台酒出厂价累计涨价幅度为344% （CAGR=8.63%）、五粮液出厂价累计涨幅为257%（CAGR=7.33%）、国窖1573出厂价累 计涨幅为232%（CAGR=6.89%）。
由于高端白酒的社交+金融属性，持续提价背景下，销量仍实现持续增长，带动其销售收入快速 增长。2015~2019年间，茅台酒、五粮液、国窖1573出厂价年均复合增速为4.29%、7.77%、 7.57%，其对应的茅台酒、五粮液(高价酒)、泸州老窖(高档酒)销售额CAGR分别为24.5%、 26.47%、53.66%。
04 重点企业分析
4. 1华润三九——品牌中成药O T C行业龙头，平台价值独具优势
华润三九业务简介。公司业务分为自我诊疗业务(CHC )、处方药业务（包含化药抗生素、中药配方颗粒、 中药注射剂等）。CHC业务为公司核心业务，合计覆盖了感冒、皮肤、胃肠、骨科、儿科、肝病、膳食 营养补充剂等近10个品类。2020年公司拥有年销售额过亿元的品种21个，“999感冒灵”、“999皮炎 平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒药”、 “天和骨通贴膏”、“澳诺”等在相关品类内具领先地位。
公司历史业绩变现一般。近年来，由于公司处方药业务受限抗、集采等政策影响，营收持续下降，带动公 司整体业绩相对承压。2015-2020年，公司净利润由12.49亿增长至15.97亿，CAGR仅约5%。
CHC业务持续高增长，或将驱动公司业绩拐点显现。2017-2020年，公司CHC业务营收由54.29亿元增 长至78.34亿元，CAGR为13%，营收占比亦提升至约60%。随着公司CHC业务的占比提升&处方药业务 触底反转，公司未来业绩增长拐点明确。
华润三九是品牌中成药OTC平台型公司，具备较高的平台价值。 一方面，公司多个产品在相应治疗领域均位于行业第一或行业前列，显著不同于其他单产品线的 中药OTC企业。 另一方面，公司强势品牌已能实现对同治疗领域的其他产品赋能，带动整体品牌快速增长。以感 冒用药为例，在999感冒灵的强势带动下，公司感冒用药其他产品均实现了超越行业平均的增长。
4. 2健民集团——“体培牛黄+自有业务”双轮驱动快速成长
体培牛黄投资收益+自有业务双轮驱动业绩快速增长。2018~2020年间，公司营收由21.61亿元 增长至 24.56 亿 元 ， CAGR 为 6.61% ， 归 母 净 利 润 由 0.81 亿 元 增 长 至 1.48 亿 元 ， CAGR 为 35.63%，实现快速增长。
健民大鹏体培牛黄业务高速增长，贡献显著投资收益。公司参股国内体培牛黄独家生产商健民大 鹏，持股比例33.54%。作为天然牛黄的最优替代品，国家药监局规定其可用于38种名贵中成药。 近年来，体培牛黄量价齐升，驱动健民大鹏整体实现高速增长。2016-2020年，健民大鹏营业收 入由1.75亿增长至4.82亿，CAGR=29%；实现净利润由0.71亿增长至2.90亿，CAGR=42%。（报告来源：未来智库）
自有业务——品种丰富、品牌力强。在品牌力方面，公司 “健民”、“龙牡”商标先后被认 定为中国驰名商标。在产品方面，公司形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特 色中药产品线。其中儿科产品线有龙牡壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小 儿解感颗粒等品种，妇科产品线有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等。
龙牡壮骨颗粒提价放量，拉动公司业绩业绩提升。受益于新龙牡壮骨颗粒的升级换代，公司 龙牡壮骨颗粒实现了销量的快速增长。
4. 3羚锐制药——骨科贴膏剂行业龙头，业绩稳健较快增长
骨科贴膏剂龙头，经营业绩稳定增长。公司是国内贴膏剂龙头企业，知名产品包括通络祛痛 膏 、 活 血 消 痛 酊 、 壮 骨 麝 香 止 痛 膏 等 。 近年来 ， 公 司 业 绩 已 逐 渐 进 入 稳 定 增 长 阶 段 ， 2017~2020年，公司营收由18.49亿元增长至23.32亿元，CAGR为8.04%，归母净利润由 2.17亿元增长至3.25亿元，CAGR为14.41%。
贴膏剂是公司核心业务，占据绝对领导地位。2020年，贴膏剂贡献公司60.76%的收入以及 61.21%的毛利，预计净利润贡献占比更高。公司贴膏剂市场地位极高，中药OTC贴膏剂前 10大产品中公司占有四席，且2017-2020年增速均超过行业平均。
报告节选：
0750-2510688,