林华医疗上市被否背后透露出的监管政策和市场变局，或许才是林华医疗败北的症结所在。

近期，林华医疗首发申请未获通过，成为今年核准制下市场首家被否的医疗企业。

2021年1月14日，林华医疗首次上会，曾被发审委暂缓表决。3月4日，公司再次上会审核，但因尚有相关事项需要进一步核查被再次取消。5月27日，林华医疗第三次上会，终被发审委否决。

有媒体指出，林华医疗首发上市折戟，硬伤出在信息披露瑕疵，涉嫌隐瞒了与重要供应商关联关系。但21世纪经济报道研究发现，相比对信息披露的质疑，发审委和投资者更为关注的是林华医疗是否存在商业贿赂，主业是否存在经营压力等核心问题。

林华医疗上市被否背后透露出的监管政策和市场变局，或许才是林华医疗败北的症结所在。

招股书显示，林华医疗主要从事医疗耗材业务，主要产品包括Ⅲ类医疗耗材静脉留置针系列、输液港，以及医用敷料、注射器等其他产品。

2017年至2019年报告期，公司实现营业收入分别为6.03亿元、6.88亿元和7.92亿元，净利润分别为1.68亿元、1.73亿元和2.07亿元。

21世纪经济报道记者注意到，对比A股同行业上市公司康德莱和三鑫医疗，林华医疗经营业绩可谓靓丽。2020年财报数据显示，康德莱当年营收为26.45亿元，归母净利润为2.03亿元，三鑫医疗营收为9.40亿元，归母净利润为1.16亿元。

还未上市的林华医疗以三分之一的营收，实现了高于康德莱净利润。让市场诧异的是，业绩高增长状态下的林华医疗首次上会却成为今年核准制下被暂缓表决的首例，三次冲刺上市却最终被否。

信披瑕疵或非核心问题

据报道，有接近于监管层的知情人士透露，林华医疗被发审委暂缓表决，最终被否可能是因为一些关键信息的披露存在瑕疵。其中的瑕疵就是林华医疗与其供应商常熟市搏益医疗之间未揭示的不明关系。

媒体质疑称，林华医疗涉嫌把与搏益医疗的关联交易非关联化。

招股书显示，常熟市搏益医疗是林华医疗最为重要的供应商之一，为其提供引流袋相关产品。2016年至2017年，搏益医疗位居林华医疗供应商第三位，此后至2019年，搏益医疗常年盘踞林华医疗第二大供应商之位，并且采购金额逐年递增。

公开资料显示，搏益医疗成立于2012年9月，由自然人马兴元和马平生出资设立。搏益医疗刚设立，便迅速成为了林华医疗的主要供应商，2013年就以416.15万元的采购金额位列林华医疗第二大供应商。

表面上看，搏益医疗与林华医疗毫无关联，但其被曝实与林华医疗实控人吴林元之配偶俞国华的兄弟俞国权之间有着说不明的关系。

工商资料显示，搏益医疗和俞国权、俞云龙父子100%控制的神通塑料共用一个注册联系方式，神通塑料在搏益医疗成立前原名为神通医疗，其业务与搏益医疗一样是主营引流袋业务。搏益医疗成立之后，神通医疗才更名为神通塑料。

在林华医疗的历史沿革中，俞国权、俞云龙曾作为直接股东多次出现在林华医疗的股东名单中。2012年至2014年，林华医疗的几次关键资本运作中，俞氏父子皆扮演了重要角色。直至2014年6月，俞国权、俞云龙父子才将所持股权悉数转给吴林元。

在招股书中，林华医疗仅把神通塑料界定为关联企业，但对其与搏益医疗的关系并没有详细说明。

媒体推测称，搏益医疗与神通塑料虽然出资人股东不相同，但二者疑似受同一控制人控制下的“同一家”企业。作为林华医疗的重要供应商，搏益医疗如果与林华医疗存在隐性关联关系，林华医疗则涉嫌将关联关系非关联化，甚至可能存在通过实际关联企业进行财务调节。

至于林华医疗上市申请是否因此折戟，21世纪经济报道记者咨询北京某大型券商投行人士得知，公司上市前存在关联交易具有普遍性，为上市做出关联客户和关联供应商调整也较为常见，即使调整后仍存在经常性关联交易也不构成上市的实质性障碍，因此林华医疗没有隐藏关联交易的必要性，其上市折戟或许存在更深层的原因。

是否涉及商业贿赂是焦点

公开资料显示，在发审委的问询中，林华医疗的关联交易并不是被关注的重点，其被关注的主要问题仍是目前处于严监管态势下的医疗腐败问题，这也是医药医疗拟上市公司IPO过程中的重点关注方向。

贡献林华医疗85%营业收入的留置针产品属于注射穿刺类，是治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，在低值医用耗材市场规模中占比最大，市场份额高达30%。

依托没有多少技术含量的留置针产品，林华医疗却创下了远高于行业可比公司毛利率。

报告期内，林华医疗的综合毛利率分别高达72.98%、72.57%、73.83%，远高于行业54.36%、56.39%和56.64%的平均值，甚至高于主要经营高端输液器产品的普华和顺。2017年至2019年，普华和顺的综合毛利率分别为60.83%、62.82%、61.33%。

另一方面，报告期内，林华医疗的销售费用分别达1.76亿元、2.03亿元和2.42亿元，其中销售职工薪酬分别为1.11亿元、1.33亿元和1.65亿元，业务宣传费分别为3681.02万元、4076.19万元和4592.02万元。

公司2019年高层销售人员的平均年工资达141.18万元 ，中层销售人员平均工资88.90万元，普通销售人员平均工资达28.25万元。

林华医疗在报告期内的销售费用率分别为29.25%、29.56%、30.53%，明显高于行业可比公司。与林华医疗从事相同业务或生产相同产品的同行业上市公司的平均销售费用率仅分别为16.87%、17.80%、19.48%。不过林华医疗的销售费用率与其经营模式类似的同行业上市公司相比，差距就没有那么大了，与林华医疗经营模式类似的同行业上市公司期间的平均销售费用率分别为24.80%、27.29%、28.80%。

林华医疗称，得益于公司良好的经营业绩，同时公司销售人员专业性要求较高，其中45%以上销售人员具有医疗或医护专业学位，因此报告期内销售人员平均工资高于同地区平均工资水平。

值得注意的是，林华医疗的销售模式主要为买断式经销，公司将产品销售给一级经销商，一级经销商在其所销售的区域内自主销售、自负盈亏，其客户为二级经销商和医院。目前公司拥有一级经销商约1020家，二级经销商约741家，覆盖约3389家终端医院。

报告期内，公司经销收入占主营收入的比例分别为90.61%、89.50%及91.80%。

公司的销售主要靠经销商实现，那么林华医疗的高额营销费用和高额工资费用难免令人质疑。

在问询函中，发审委指出，对比同行业可比公司的毛利率及商业模式，林华医疗主要产品保持高毛利率是否合理、可持续。

发审委要求公司说明销售费用率远高于行业可比公司的原因及合理性，单位销售薪酬高于同行业水平的合理性。同时问询林华医疗销售人员人均工资远高于公司平均职工薪酬是否存在商业贿赂，存在变相通过经销商资金回转实现销售等情况，公司业务宣传费是否可能存在商业贿赂或不当利益输送。

事实上，中国裁判文书网发布多起医药腐败判决案例显示，林华医疗的经销销售人员多次涉嫌通过销售留置针产品对医院医疗人员进行回扣行贿。

发审委关注耗材持续竞争力

林华医疗另一个被质疑的核心是，公司留置针产品面临着价格大幅下滑的经营挑战。

2017年至2019年报告期，林华医疗留置针类产品营收分别为5.18亿元、5.80亿元及6.77亿元，分别占公司主营收入的85.85%、84.48%和85.48%。林华医疗业绩高度依赖单一留置针产品。

在国家医疗行业改革的深入推进和行业竞争加剧的市场环境下，其后续经营面临着产品价格下滑和市场萎缩的双重压力。

近期，为完善高值医用耗材价格形成机制，治理价格虚高问题，进一步明显降低患者医药负担，国家医保局等八部门印发的高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见，提出逐步扩大高值医用耗材集中带量采购覆盖范围，促进高值医用耗材价格回归合理水平。

自2019年医用耗材带量采购在全国各省份加速试点，医疗耗材集采政策在全国快速推进，集采领域也从高值耗材向低值耗材快速覆盖。

2020年初，山西省推进低值耗材带量采购试点，主要针对一次性使用医用耗材，包括静脉留置针、血液透析器、一次性输液器等低值医用耗材，最终全省11个市首批低值医用耗材集中带量采购平均降幅超过55%。2020年10月，河南省完成首次医用耗材带量采购，人工晶体、留置针两类医用耗材价格平均降幅为66.5%，最高降幅达94.34%，多个产品中选价创全国新低。

多个地市级推进的以输液器、留置针为主低值医疗耗材集中采购数据显示，低值医疗耗材通过集中采购的最高降幅甚至高达90%以上。

目前，全国范围内医疗耗材集采已实现常态化，频次大幅提升，并且范围逐渐扩大。医疗耗材行业正经历一场大洗牌，同质化严重的耗材已进入微利时代。

依托单一留置针产品的林华医疗已经尝到了医疗耗材集采带来的阵痛，其对陕西省的主要经销商富康明瑞医疗的销售额在报告期内大幅下滑，2017年至2019年销售金额分别为1458.85万元、848.52万元和873.27万元，其中2018年销售额大幅减少主要是因为2018年陕西省全面加强医疗耗材占比管控导致该经销商对接的重点医院采购额下降所致。

林华医疗表示，目前国内部分地区已经试点实施医疗耗材产品的带量采购政策，公司产品存在未来全面纳入“带量采购”政策范围的可能性。带量采购政策将对医疗行业产生深远影响，如公司不能持续保持核心竞争力，未能持续推出具有竞争性、差异化的临床更安全、更便捷、更高效的新产品，在新一轮医疗行业变革中将可能失去竞争优势。

分析人士指出，带量采购政策下，拥有更多创新产品将成为医疗器械企业寻求市场突破的发力点，行业集中度将迅速向研发能力强、企业成本控制好的头部企业靠拢，而产品单一，缺乏创新性的企业将面临被淘汰。

事实上，林华医疗在带量采购中的竞争力已经受到发审委高度关注，问询函中，发审委要求说明，带量采购政策对公司主要产品的销售价格及毛利率和持续经营能力的影响。

发审委担心，带量采购政策下林华医疗整体价格下滑会出现经营风险，要求公司说明部分带量采购未中标的原因，并关注公司产品是否具有竞争力。

相比关联交易，发审委更关注公司的持续经营问题，或许公司依赖单一产品的模式在医改政策下经营能否持续高速增长，产品是否缺乏竞争力才是林华医疗上市被否的关键点。