一、回顾2021-展望2022

2019年至2021年，恒瑞医药、迈瑞医疗和药明康德公司市值均排在医药股市值前三。片仔癀市值从2018年522.77亿元增至2021年11月20日的2700.33亿元，涨幅高达416.54%，跃居医药2021年第四大市值医药个股（2021.11.20）。

2022年展望：持续3年医药牛市中的内部分化

头部企业整体水位都在提高：过去3年，随着大盘指数整体上行，医药板块相比A股整体呈现更强的成长性。从个股表现，龙头公司整体市值都在提高，尽管在今年6月份以来，医药指数震荡下行，头部企业的估值仍然处于3年历史分位中的较高水平。

从细分领域来看，医疗服务、化学原料药（含CDMO）、医疗器械等细分子行业表现出超越行业的涨幅。一方面，优质医疗服务标的逐渐呈现由经营管理优势和规模效应共同形成的业绩增长，化学原料药企业在一定程度上继续受益于产能向新兴市场转移的订单效应；医疗器械企业在疫情契机下加速了产品及耗材出海，部分疫情相关的医疗设备或防护用品生产企业更是实现业绩爆发。

医药高景气板块估值扩张后再选择

三年三倍股——行业景气锦标赛中，细分领域龙头具有更优的投资机会：过去三年市值增长2倍以上个股包括：片仔癀、药明康德、爱尔眼科、长春高新、智飞生物、迈瑞医疗、沃森生物，涵盖中药消费品、CRO、疫苗、生物制剂消费品、医疗器械细分板块。

1. 消费品——利润增速强劲，估值表现匹配。以片仔癀为代表的医药消费品具有强大和稳定的盈利能力，持续享受估值溢价；

2. 疫苗——估值表现实现超越。新冠疫情和HPV疫苗等重磅产品销售放量的催化下，实现了利润增长，在过去三年的市值表现上呈现更高景气度；

3. 细分龙头——国内工程师红利持续，推动企业订单/产品国际化：药明康德和迈瑞医疗分别作为CXO、医疗器械龙头，在过去和中期发展维度上实现了市场的快速拓展。

2022年展望：从赛道走向分散，从绝对龙头走向细分龙头

主要策略从赛道（景气）走向分散，从绝对龙头走向细分龙头，从远期空间测算走向催化驱动：一方面，对于长期景气度高领域的个股，如CXO、疫苗等细分领域仍具有较大投资机会；另一方面，对于一些“小而美”的细分赛道，如低值耗材、科研试剂、创新医疗器械、康复设备等领域，在企业表现出较强的头部化优势，同时有短期的业绩兑现，在具有较强估值性价比的时候，在收购、订单或者业绩加速等催化下，或呈现出强烈的个股行情。

我们理解性价比策略的核心要义在于：以目前估值、业绩趋势的匹配作为前提，在两个维度上进行筛选

1）确定性高（解决拿得住的问题）：随着行业增速切换和疫情影响，企业外部竞争挑战显著较大，需要注意公司经营业绩的确定性，一是公司业务的本身的确定性（例如要回避表观估值低，但在可预见的未来会面临较大政策风险的公司），二是公司业务的可验证性（要有相对较为稳健的业绩和经营的沟通和验证渠道），如果公司确定性低，尤其是对于中小公司，将难以应对股价的波动。

2）空间够大（解决配的问题）：对于机构投资者而言，如果产品在某个标的配置的比例过低，对于净值难有实质性贡献，所以对于中小市值公司，尽管可能估值上的性价比高，但如果本身远期可预见的市值空间不够，机构投资者很难配置较高持仓（绝对金额）。

二、重点细分行业观点

医疗服务

外忧内扰导致2021年医疗服务股价承压

外忧——1.政策：公立医院基建及教育“双减”过度悲观演绎 ；2.疫情：年中及年底各地散发新冠病例；

内扰——1.基数：2020Q2-Q3基数较高导致表观增速趋缓； 2.估值：PE水平已两次探达历史中高位。

近期调整后估值回归近两年水平

医疗服务估值水平逐年提升：由于医疗服务行业永续性强、业绩稳健且景气度高，近五年来医疗服务板块市盈率逐年提高，2017-2021年至今PE (整体法）中位数分别为43.95、44.81、47.37、59.97、65.02。

近期调整后估值回归近两年中位水平：截至2021年11月19日，医疗服务平均PE为57.81X，已回归至近两年(20-21年)中位数附近，逐步进入相对合理区间。随着市场对种植牙等集采情绪消化及业绩释放，有望迎来医疗服务行业的预期修复。

短期：疫情影响逐步消除，单月就诊逐步恢复

2020年全国医疗服务诊疗人次下降。受新冠疫情影响，2020年全年中国总诊疗人次78.2亿人次，同比降低8%，出院人数2.3亿人，同比降低15% 。

截至2021年4月，全国单月就诊人数较去年同期水平有明显增长。2021年4月，全国医疗卫生机构诊疗人次5.3亿人次，同比提高29.3%。医院3.3亿人次，同比提高32.4%，其中公立医院2.8亿人次，同比提高32.9%；民营医院0.5亿人次，同比提高29.6%。

中期：医疗服务价格调整体系框架基本形成

2021年8月31日国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，目标通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到2025年，深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广。

2021年医疗器械板块跑输大盘，年初至今板块下跌11.66%

2021年上半年医疗器械板块跑赢大盘，主要由于新冠疫情持续带动疫情相关的检测试剂、设备需求仍在，一季度业绩超预期，3月整体板块迎来年报和季报季上涨行情。2021年下半年医疗器械板块跑输大盘，主要是由于下半年政策文件频繁出台，涉及包括安徽IVD发光集采、宁波种植牙集采等。耗材集采或带来产品价格下降明显，影响公司收入和净利润水平，引发市场担忧因而下半年开始生物医药和医疗器械板块整体下跌。

医疗设备：医疗新基建支撑需求景气，研发驱动产品临床使用场景拓宽

上游：核心零部件需求及供应能力趋势向好。医学影像上游X射线平板探测器行业蓬勃发展，订单驱动业绩快速增长；（报告来源：未来智库）

中游：医疗新基建支撑需求景气，研发驱动产品临床使用场景拓宽，实现精准诊疗

1）临床相关医疗设备，如：监护仪、呼吸机、输注泵、超声等产品受益于国内医疗新基建，产品销售端处在新一轮景气周期；

2）医疗机器人，作为行业新兴领域之一，辅助精准治疗发展浪潮，天智航、微创、威高集团等国内企业加码研发，持续提升产品竞争力；

医疗机器人：方兴未艾，国内企业加速追赶

手术机器人发展迅速，运用场景不断突破。手术机器人始于1985年创建的神经外科活检机器人，并拓展至腔镜、骨科等领域，随着人工智能、人机交互技术及5G的进步，有望拓展到更多外科专业并实现更高的手术精确度、灵敏度及智能远程控制。

全球手术机器人市场均高速发展。根据弗若斯特沙利文数据，全球手术机器人市场其由2015年的30亿美元增至2020年的83亿美元，CAGR为22.6%。

中国手术机器人市场仍处于早期发展阶段。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年末，中国仅仅安装了189台腔镜手术机器人和17台关节置换手术机器人，渗透率提升空间广阔。

集采下医疗耗材板块赛道的机会判断：格局和国产化率

从过去两年冠脉支架、关节和人工晶体的集采上看，集采后公司的影响主要需关注赛道的竞争格局和渗透率情况。冠脉支架国产率高，2016年占比约80%，术式成熟2019年中国冠状动脉介入手术量为103.0万例，集采后由于价格大幅下降，龙头进一步集中但由于量提升有限无法弥补价的影响对企业端是利空。

在人工晶体领域不同，国产化率低不到30%，集采后价格虽带来量的提升，其中爱博医疗从2019年的市占率为4.04%提升至2020年的13.05%，以价换量、龙头集中的集采效应凸显。目前还未大规模集采的赛道国产化率相对偏低，若竞争对手相对较少，集采或有助于龙头企业快速放量。

预计仍处于成长期的细分赛道有机会，主要筛选指标是业绩高增长、渗透率低、市场规模较大，包括TAVR、神经介入、外周血管介入、电生理等领域。集采承压下筛选出三个方向的公司未来有机会：

1. 平台型公司：多管线产品，集采和非集采品种均有，减少集采对公司的影响；

2. 真正创新型公司：集采主要是针对成熟的产品，创新的产品由于术式、产品等的成熟度低进入集采的难度低；

3. 国际化公司：国内市场相对内卷，海外销售保持收入较高的增速。

心脏瓣膜：二代可回收产品开始商业化，行业进入放量阶段

心脏瓣膜是由主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣构成。中国二尖瓣患者较多，2019年中国主动脉狭窄、二尖瓣反流、三尖瓣反流和主动脉反流的患者分别为430万、1030万、910万和380万人。

瓣膜性心脏病（VHD）目前主要通过外科手术、介入手术和药物治疗。手术是通过植入人工心脏瓣膜，包括机械瓣、外科生物瓣和介入生物瓣膜。机械瓣的优势在于使用年限较长在50年以上，但是需要终身服用抗凝药物存在副作用。生物瓣膜的使用年限在10-15年，目前主要是以外科生物瓣膜为主，根据欧美生物瓣膜发展的趋势，介入生物瓣未来会占主流。

目前人工瓣膜主要是置换主动脉瓣膜，二尖瓣和三尖瓣还在研发中治疗方式主要是以修复为主。介入主动脉瓣膜有自扩式和球扩式两种使用方式，瓣膜材料有牛瓣和猪瓣膜两种，目前爱德华已上市的瓣膜为球扩牛瓣，佰仁医疗在临床试验的瓣膜为球扩牛瓣，沛嘉医疗和心通医疗为自扩牛瓣，启明医疗为自扩猪瓣，美敦力为自扩猪瓣。

2020年启明医疗主动脉瓣膜植入数量为2200，心通医疗的植入数量为1500。沛嘉医疗目前一二代产品已上市；启明医疗2.5代产品正在审批阶段，预计2022年上市；佰仁医疗球扩瓣膜正在临床试验。

疫苗：目前新冠疫苗对估值的影响基本已经消除

新冠疫苗：新冠疫苗对疫苗板块估值的影响基本已经消除。根据ourworldindata统计数据，目前全球已接种79.4亿元剂，54.2%至少接种了一剂新冠疫苗，但目前新冠毒株存在突变情况（如Delta毒株、Omicron毒株等），加强针、序贯接种和针对突变毒株的疫苗研究也在逐步推进，疫苗仍是新冠疫情防控的重要手段。此外，新冠疫苗在全球多中心临床试验和海外生产销售中也积累了经验，有助于疫苗出口；同时，新冠疫苗为公司提高资金积累，后续发展奠定基础。

常规疫苗：新冠疫苗接种，对医疗和疾控资源的挤兑，影响常规疫苗接种，对疫苗公司2021年三季度业绩产生影响。部分常规疫苗今年四季度开始逐渐恢复，以及国产13价肺炎、HPV、人二倍体狂苗、带疱等陆续上市，常规疫苗业务有望恢复增长。