一、2022年持续看好“科研试剂进口替代、国产高端医疗设备迎来拐点、医疗消费升级”三条主线

1）医疗器械及服务2020 年及 2021 年 Q1-3 业绩回顾：

根据申万医药分类，医疗器械板块 2020 年实现营业收入 1971.96 亿元，同比增长 67.35%； 21Q1-3 实现营业收入 1883.62 亿元，同比增长 35.76%，增速较 2020 年度有所下滑；医 疗服务板块 2020 年实现营业收入 744.63 亿元，同比增长 15.22%；21Q1-3 实现营业收 入 752.05 亿元，同比增长 46.03%，增速较 2020 年明显上升。

医疗器械公司方面，2020 年新冠疫情下，诊断类企业如东方生物、万孚生物、圣湘生物、 华大基因等通过相关新冠诊断试剂的海内外销售带来业绩的快速增长，设备类企业如迈瑞 医疗、鱼跃医疗等通过呼吸机、监护仪等产品的海内外销售亦带来收入的明显提高，而 2021 年从二季度开始，随着疫苗接种率提高国内外疫情有所缓和，医疗器械公司抗疫类 产品的销售开始放缓，且在去年同期的高基数下收入增速下滑较为明显，而此前也有部分 择期诊断或手术的企业受到了疫情的冲击，疫情缓解后逐步开始恢复，我们预计非抗疫类 医疗器械产品增速将逐步恢复。

医疗服务公司方面，2020 年新冠疫情爆发后，全国大多地区采取了严格的居家隔离措施， 导致医院门诊停诊，门诊量下滑明显，特别对于口腔、眼科等可以择期治疗的科室影响更 大，基于此医疗服务类企业在 2020 年整体呈现收入增速放缓的趋势，而随着国内疫情逐 渐好转，医疗服务类企业业绩在 2020 下半年及 2021 年逐渐呈现复苏态势，2021 年 Q1-3 在 2020 年低基数下实现较快的增长。

2）行业情况及重大政策回顾：

中国医疗器械行业市场高速增长，后疫情时代有望迎来新机遇。中国是全球第二大医疗器 械市场，2020 年以来，新冠疫情突袭而至，在这场防控新冠肺炎疫情的斗争中， 医疗器械行业及时提供了大量诊断试剂、呼吸机、防护服、各类防护口罩等防护用品，发 挥了不可替代的作用。国家药品监督管理局不断深化医疗器械审评审批改革，优化审评审 批流程，审评审批效率不断提高，推动创新医疗器械产品加速涌现。展望未来，我们医疗 器械行业仍然处于“黄金发展期”，前景广阔。

国家政策大力支持国产医疗设备限制并进口产品，国产设备有望迎来进利好。2021 年 6 月 21 日，广东省药品监督管理局发布《广东省粤港澳大湾区内地临床急需进口药品医 疗器械管理暂行规定(草案)》，草案提出，即使是临床急需，也只有三种特殊情况，才能选 择进口：（1）未在中国内地批准注册的；（2）已产品无法替代的；（3）医院曾经采购 的，临床急需，且具有临床应用先进性的。提出申请后，需专家论证，且只一年有效，一 旦产品在境外被召回，国内也必须停用，一系列举措反应了对于进口产品的谨慎应用和对 国内产品的支持。

2021 年 10 月，国家财政部及工信部联合发布了《政府采购进口产品审 核指导标准》(2021 年版)，通知明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及 器的比例要求，其中 137 医疗器械全部要求 100%采购国产；12 种医疗器械要求 75% 采购国产；24 种医疗器械要求 50%采购国产；5 种医疗器械要求 25%采购国产，在此基 础上国产医疗设备配置有望迎来进院利好。

3）未来主要投资策略及方向： 我们看好“科研试剂进口替代、国产高端医疗设备迎来拐点、医疗消费升级”三条主线。 1）对于科研试剂行业来说，我们认为是整个医药板块中为数不多的具有“行业空间成长 性大、进口替代加速、政策相对免疫”等优点的优质赛道，对于行业内逐步成长的国产企 业，产品已经拥有和外资抗衡的实力，进口替代是必然趋势。2）对于高端医疗设备企业 来说，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌 现出了一批以海泰新光、开立医疗、迈瑞医疗为代表的的具有较强研发能力的国产企业， 我们认为在医疗新基建的行业背景以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医 疗设备企业有望实现弯道超车。3）对于医疗消费类企业来说，可选消费终端受政策压制 的影响相对较小，而老龄化、人均可支配收入提高的趋势下，预计将带来行业需求的迅速 上升。

二、聚焦进口替代加速行业，科研试剂引领风潮

2.1 通用科研试剂：行业成长性好、规模已超千亿，进口替代是长期趋势

预计我国 2020 年政府属研究机构、高等院校科研试剂及实验耗材规模超 1000 亿元。2020 年根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基 金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究与试验 发展（R&D）经费支出的 20%-25%左右。以科研试剂、实验耗材支出占政府属研究机构、 高等院校 R&D 经费支出的 20%进行保守估计，我国政府属研究机构、高等院校科研试剂 及实验耗材规模从 2010 年的 357 亿元增长至 2019 年的 917 亿元，年均复合增长率为 11.06%，据此预计到 2020 年市场规模将达到 1,019 亿元。

若考虑企业经费投入，则该市场规模远超千亿元级别，潜在空间极大。我国 R&D 经费投 入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成，其中，企业是 R&D 经费 投入的绝对主力，2018 年度全国 R&D 经费支出中企业占比达 77%。若再考虑企业 R&D 经费投入中的科研试剂及实验耗材支出，则我国科研试剂及实验耗材市场规模将远超千亿 元级别。

外资品牌占据科研试剂行业 90%以上市场份额，国内流通试剂品种数量较为有限。目前， 国内科学服务行业主要被国外知名企业所占据，本土企业依靠地缘优势和较高性价比抢占 了少量市场份额。根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析 与管理研究”基金项目调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模比例约为 10%， 仍有 90%左右的市场为外资企业所占据。（报告来源：未来智库）

国内企业以代理外资品牌、价格竞争作为主要竞争策略。目前，国内厂商大多倾向于通过 代理外资品牌的方式先做市场，对客户需求和产品情况有了一定了解后再尝试进行进口试 剂的复制或仿制（大多是中低端试剂或者通用试剂），同时以较低的价格销售，市场主体 以小型经销商为主，100 多家销售额超 1 亿元的大型经销商和数以万计的销售额低于 100 万元乃至 10 万元的小型经销商构成了中国科研试剂行业的主体，在 2016 年统计的 56 家 化学试剂生产企业中，销售过亿的企业 18 家，销售额在 3,000-9,000 万之间的企业有 38 家，市场格局较为分散。

也正是这种品牌代理的盛行，一定程度上阻碍了科研试剂的国产 化，自主开发经验的缺乏导致国产企业在生产工艺、质量控制方面与外资品牌存在一定差 距。此外，在中低端产品方面，国产企业与外资展开价格竞争，虽在发展初期能够快速抢 占市场份额，但利润空间十分有限，较难完成资本积累扩大生产规模。

2.2 生物科研试剂：产品质量提升迅速，国产企业有望实现弯道超车

全球生物科研试剂市场规模 2019 年达到 175 亿美元，近 4 年复合增速为 8.1%。在生命 科学研究的投入中，约 10%-15%用于生物科研试剂的投入。从全球来看，生物科研试剂 市场的整体规模在2015年为128亿美元，2019年达到175亿美元，期间复合增速为8.1%， 预计于 2024 年达到 246 亿美元，2019-2024 年期间年均复合增长率为 7.1%。 我国生物科研试剂 2019 年市场规模为 136 亿元，增速远高于全球市场。相比国外我国生 物科研试剂行业发展较晚，但整体增速较快明显高于全球市场，2015 年市场规模为 72 亿 元，2019 年达到 136 亿元，期间复合增速为 17.1%，预计到 2024 年市场规模将达到 260 亿元。

科研客户占据市场主导，2019 年占比为 72.4%。从终端市场客户结构看，主要可以分为 工业客户和科研机构客户。工业用户一般使用生物试剂进行产品检测或研发，一般来说单 次采购量较大；科研用户一般使用生物科研试剂进行教学或科学项目研究，对生物科研试 剂的检测效率、准确度和质量标准要求较高，单次采购量不大。2019 年从生物科研试剂 投入资金计算，我国科研机构用户占比为 72.4%，工业用户占比为 27.6%，科研客户占据 市场主导。

核酸类试剂是最大的细分市场，2019 年市场规模达到 69 亿元。我国生物科研试剂行业进 一步细分可分为核酸类试剂、蛋白类试剂盒细胞类试剂，从 2019 年数据看，核酸类试剂 的市场规模占比最高为 50.9%，是生物科研试剂中最大的类别，蛋白类试剂、细胞类试剂 的市场占比分别为 29.4%、19.7%。诺唯赞所处的细分赛道为核酸类试剂，该市场 2015 年市场规模为 39 亿元，2019 年达到 69 亿元，期间复合增速为 15.8%，2024 年预计将达 到 124 亿元，增长前景广阔。

跨国企业影响力较大，已形成规模化发展。从国际视角看，在美国、欧洲等发达国家或地 区生物试剂行业已基本发展成熟，市场竞争格局较为稳定。行业内领先企业通过收购等方 式形成规模化发展，行业集中度呈上升趋势，并诞生了一批具有世界影响力的跨国企业。 相对于成熟的国际市场，我国生物试剂行业起步于上世纪 90 年代初，由于起步较晚，我 国生物试剂行业企业与海外跨国企业相比存在一定的差距，我国生物试剂市场仍主要被进 口产品占据。 国产企业逐步扩大市场份额，诺唯赞在国内厂商中排名第一。

经过近 30 年的发展，我国 出现了多个在部分细分领域能够与海外跨国企业进行一定竞争的代表性企业。尤其是随着 供应链本地化愈发受到重视，国内生物试剂行业企业有望逐步扩大市场份额，面临良好的 发展机遇。从整体看，2020 年在我国分子类生物试剂市场中，赛默飞、凯杰、宝生物、 BioRad 四家外资市场份额分别为 18.5%、11.1%、6.8%、4.7%，合计占据超过 40%市场 份额，诺唯赞占有约 5%的市场份额，排名第五，在国内厂商中排名第一；若单纯看国内 分子生物试剂生产企业，整体格局较为分散，主要龙头企业包括诺唯赞、全式金、翊圣生 物、爱博泰克、康为世纪等。

三、聚焦高端医疗设备行业，政策扶植下国产内窥镜企业有望实现高增长

3.1 内窥硬镜：荧光硬镜是全球发展趋势，国产企业厚积薄发

全球硬管式内窥镜行业市场（包括白光及荧光）：硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经 相对成熟，近年来保持稳定增速。全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%；未来预计整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。

全球荧光硬镜增长较快，有助于提升科室诊疗能力。全球荧光硬镜市场初步发展于 2015 年，随着荧光硬镜技术的逐渐成熟，近年来被广泛应用于腹腔镜等临床手术。由于荧光整 机系统兼具了白光和荧光内窥镜功能，一体化产品有助于减少手术室设备配置，并提升科 室诊疗能力，因此荧光产品的市场规模及占比逐年提高。 2019 年全球荧光硬镜的市场规 模达到 13.1 亿美元，预计未来将呈现高速增长，以 24.3%的年复合增长率增长至 2024 年的 38.7 亿美元。 全球荧光硬镜市场集中度高，史赛克是绝对龙头。荧光硬镜领域具有较高的技术壁垒，因 此全球行业集中度较高。在全球荧光硬镜细分领域的竞争格局中，史赛克占据主导地位。 2019 年，史赛克的销售额达到 10.2 亿美元，占比为 78.4%；卡尔史托斯和德国狼牌以 1.3 亿美元和 0.5 亿美元的年销售额排名第二、三位，市场占比分别为 9.6%和 4.1%。

荧光内镜占比逐年提升，逐步对白光硬镜产生替代。2016 年-2019 年，全球荧光硬镜的 市场规模占比分别为 13.1%、17.5%、19.0%和 22.9%，逐年上升，预计到 2024 年，荧 光将占据全球硬镜 53.5%的市场份额。从内窥镜整机系统的角度，由于荧光内窥镜系统 兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实现设备一体化功能， 即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手 术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力，降低手术难度。市场销 售过程中，在采购预算充足的情况下（或者终端价格相似的情况下），终端医疗机构更有 意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。因此，未来内窥镜市场中荧光产品的市场份额将逐年 提高，而白光硬镜的市场占比呈现下降态势。 由于白光和荧光在临床科室中各有应用，荧光暂时无法完全替代白光内窥镜。

从内窥镜技 术及功能的角度，白光内窥镜主要用于观察受试者体腔内的真实影像；荧光内窥镜技术则 具备宽光谱成像优势，可提升病灶和病变前区域的可视性，主要用于观察靠真实影像无法 有效捕捉的病灶或病变前部位。在普外科、肝胆科、妇科等临床科室中，荧光内窥镜技术 可有效克服白光内窥镜下观察、手术操作的局限性，强化手术视野及图像清晰度，便于实 时观察和有效诊疗，因此荧光内窥镜在该部分科室中的临床应用价值及优势更为显著。而 对于齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室，白光内窥镜的应用更为广泛。 因此，不同科室需求的多样性决定了在临床应用中，荧光内窥镜无法完全替代白光内窥镜。

相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。2019 年行业发展初期，荧光手术 术式研究开展比较晚，学术研发活动仍以进口企业为主，临床普及率相对较低，总体市场 规模仅为 1.1 亿元人民币。而随着进口品牌的产品推广、我国企业的技术研发创新、相关 荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高速增长期，总体市场规模将 快速增长至 2024 年的 35.2 亿元人民币，占我国硬镜市场的比重达到 32%。

目前国内荧光内镜主要参与者为 Novadaq 和欧普曼迪。受限于荧光核心光学技术水平较 高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜市场参与者较少。2019 年 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 5,700 万元人民币和 5,390 万元人民币的销售 额占据我国 51.4%和 48.6%的市场份额，其中欧谱曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新 光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，在国内率先开始以整机的形式商业化。 除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于 国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。

在此基础下，目前国内的内窥镜企业大致可以分为以下三类：1）以光学技术起家的内窥 镜企业，包括海泰新光、沈阳沈大、桐庐等，此类企业有较为扎实的技术基础，如海泰新 光先在国际主流市场锤炼技术创新、生产制造和质量控制能力，然后创立自主品牌拓展国 内市场；2）具有一定优势内窥镜系统生产商家，例如迈瑞医疗，具有较强的产业和渠道 优势，并购一些优质的技术企业，再组装成整机进行销售；3）没有明显优势的小型企业， 他们需要从零开始研发、注册、生产、销售，整个产品周期会比较长。我们预计未来行业 内制度不规范、研发进展慢的公司将会逐步淘汰，优质的国产企业将脱颖而出逐步实现进 口替代。

3.2 内窥软镜：国产企业产品质量比肩日本三巨头，极具性价比

全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步上升，中国增速高于全球。2019 年全球软性内窥 镜市场销售额规模预计为 118.5 亿美元，2015 年-2019 年年均复合增长率为 9.18%，高 于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到 2024 年，软性内窥镜市场销 售额规模将达到 184 亿美元。2015 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 28.7 亿元，2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，2015-2019 年复合增长率约为 16.79%， 随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较 快增长，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元。

软镜市场驱动因素： 1）我国消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2018 年我国公立医院消化系疾病出院人数为 902.14 万人，2012 年至 2018 年的复合增长率为 20.07%，处于高发阶段。受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。 根据国家癌症中心的数据，2015 年我国新发恶性肿瘤 393 万人，消化道肿瘤中的胃癌、 结直肠癌和食管癌的发病人数为 103.62 万人，占比 26.37%。中国男性癌症发病前十位中， 消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为 13.08%、10.46%和 8.23%，累计发病人数 68.34 万人；中国女性癌症发病前十位中，消 化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、第五位和第九位，占比分别为 9.14%、 6.84%和 3.86%，累计发病人数 35.28 万人。

2）我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。 i.胃镜开展 率。通过对美国（2009 年）、德国（2006 年）和西班牙（2007 年）每 10 万人胃镜开展 率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每 10 万人有 2,234.82 人。中国 2012 年的开展量 与德国 2006 年开展量相当，但与美国相比，差距较大。ii.肠镜开展率。通过对美国（2009 年）、澳大利亚（2005 年）、爱尔兰（2008 年）、德国（2006 年）、西班牙（2007 年）、 英国（2006 年）和加拿大曼尼托巴省的每 10 万人肠镜开展率对比来看，美国 2009 年的 肠镜开展率最高，每 10 万人有 3,724.70 人开展，而中国每 10 万仅 435.98 人开展，差距 巨大。

3）肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。对于消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早 筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛 查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率而内镜取活检是确诊的金标准。2018 年 4 月 13 日国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，项目启动后争取每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道 癌 5 年生存率提高至 50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软 镜的普及与销售推广。2019 年 6 月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治 等技术方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消 化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进 行活体组织病理学检查。

国产产品总体性能逐步追上外资产品，具有较高性价比。从主要指标上看，澳华内镜最新 的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌 的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性上具有比较优势；从价格上看，国产最新的 软性内窥镜产品与国外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势。从中值看，2020 年澳华内镜 AQ-200 产品终端价格为 175.9 万元，开立医疗 HD-550 产品价格为 163.05 万元，而同时外资品牌如奥林巴斯 CV-290 价格为 233.175 万元，富士胶片的 ELUXE-7000 终端价格为 256.65 万元，宾得医疗的 EPK-i7000 终端价格为 228.35 万元，国产品牌普 遍比进口品牌低约 20-30%的价格，较为具有性价比。

3.3 口腔扫描仪：2025年接近百亿市场，国产企业迎来新的发展机遇

“口扫”是一台口腔扫描仪器，可以起到取模、预览矫正效果以及检测矫正进度的作用， 和矫正 3D 方案系统、矫正牙套一起，组成了一个全数字化的正畸体验。

预计 2025 年口扫仪设备与耗材接近百亿市场。2025 年中性假设下，口扫存量市场 2025年约为 258 亿元，考虑到每 5 年为一个设备更新迭代周期，每年市场的设备容量约为 50 亿元。耗材市场按每台口扫仪每月更换 4 个口扫头计算，每年约需更换总计 1200 万个口 扫头，均价 300，则每年口扫耗材约为 36 亿元。（报告来源：未来智库）

国外企业定位高端市场，在口扫、 CAD、种植有一定的优势。2019 年，在总营收方面， 国外头部口腔企业收入在 20 亿-40 亿美元，而国内头部企业总营收在 5 亿到 15 亿元人民 币。在口扫的国内市场国内品牌市场占有率在 10% - 15%之间，其他份额由国际品牌占有。 而口扫产品的销售对象主要由私人诊所、技工所、公司医院构成，其中私人诊所的占比最 高为 60%左右。在技术上，国内技术精进的口扫企业和国外口扫企业的差距越来越小，将 逐步赶上国外口扫企业。预计将来，国内技术领先的产品将替代部分国外品牌，在市场中 占有更多份额。

四、聚焦年轻消费属性，关注隐形正畸、辅助生殖等消费新理念

4.1 隐形正畸产业链：中国市场处于萌芽阶段，关注快速成长的国产企业

全球正畸市场 2019 年达到 590 亿美元，中国正畸市场复合增速明显高于全球。根据时代 天使招股书的数据，从零售端销售收入看，全球正畸市场由2015年的399亿美元增至2019 年的 590 亿美元，复合年增长率为 10.3%，主要原因是中国、美国、欧洲国家及其他亚太 地区的正畸市场快速增长；而中国正畸市场由 2015 年的 34 亿美元增至 2019 年的 73 亿 美元，复合增长率为 20.7%，其增速明显高于全球增速。

中国隐形正畸市场的主要驱动因素-需求端：1、接受隐形正畸人数增多。由于隐形正畸摆 脱了传统正畸的种种不适感和外观问题，接受正畸的整体人群增多。2、扩大适应症范围。 技术进步还可能推动隐形矫治器治疗应用于中国更为常见的复杂适应症,这提供了不断 大的新目标患者群体。3、通过口腔扫描提高就医效率。口腔扫描仪是一项口腔数码 技术,能带来即时治疗效果。

2019 年,中国口腔扫描仪的渗透率约为 10.0%,而美国 约为 40.0%，由于口腔扫描仪的成本降低,市面品牌增多,其渗透率可能有所增加,这将促进 中国隐形矫治市场的发展。 中国隐形正畸市场的主要驱动因素-供给端：1、隐形正畸带来利润。目前来说，传统 正畸客单价从几千至上万。而隐形正畸收费国产在 2-3 万，进口在 4-5 万左右，诊所利润 更高。2、释放供给端产能限制。牙科医生群体扩大，从正畸专科医生到全科医生也能做 隐形正畸。3、提高医生效率，释放产能。隐形正畸不需要传统正畸时调整弓丝过程，这 大大解放了医生的治疗时间，增加病例数。

中国隐形正畸行业的行业准入壁垒：1、牙医及患者对品牌的认可。中国隐形矫治解决方 案市场目前由两大参与者占领，在牙科医生和患者中建立了良好的口碑，令新进入者难以 培养品牌认知度。建立品牌知名度和客户忠诚度需要大量时间和精力，这也对新的市场进 入者造成困难。2、公司经治疗的病例数量。对于隐形正畸来说，其积累的病例数越多， 代表其设计端对各类型的病例设计经验更为丰富，行业具有明显的马太效应。3、强大的 跨学科能力。牙科医生在提供隐形矫治器治疗时，期望能在整个治疗过程中获得隐形矫治 解决方案提供商的全面医疗和技术支持。因此，隐形矫治解决方案提供商必须具备强大的 跨学科能力，包括正崎学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术，这些技术 壁垒对于新的进入者耗时且昂贵。

4.2 辅助生殖：辅助生殖行业赛道优质，头部企业强者恒强

国内辅助生殖市场规模、IVF 治疗周期数均保持较快速度增长。中国的辅助生殖服务市场 近年来增长较快，从 2014 年的 23 亿美元增长至 2018 年的 38 亿美元，折合人民币为从 2014 年的 140 亿元增长至 2018 年的 252 亿元，年复合增长率为 15.8%，且预期至 2023 年市场规模将增长至 496 亿元。从进行的 IVF 周期来看，国内的 IVF 治疗周期也保持较快 速的增长，从 2014 年约 39 万个增长至 2018 年约 68.4 万个，年复合增速为 15.1%，且 预计至 2023 年增长至 132.6 万个。

我国辅助生殖服务渗透率逐年提高，但与美国等发达国家比还有较大提升空间。渗透率的 计算方式为已经接受辅助生殖治疗的夫妇数量除以应当接受辅助生殖治疗的夫妇数量。在 辅助生殖服务负担能力提升、民众科普程度提升、辅助医疗技术服务投资增加的趋势下， 我国的辅助生殖服务渗透率呈现逐年提升的趋势，2018 年达到 7.0%，但与美国 30%以上 的渗透率相比仍有较大的提升空间，预计至 2023 年我国辅助生殖渗透率将达到 9.2%。

行业具有明显的雪球效应，头部企业强者恒强。从行业的特点看，最明显的就是辅助生殖 行业资质准入门槛非常高，叠加国家政策对于机构数量的控制，将持续限制该行业的供应 量。对于已经在行业内部深耕多年的医院或企业，已经依靠先发优势积累较多的成功案例 并树立良好的口碑和较高的声誉，吸引更多的患者治疗从而积累更多的成功案例，并提高 成功率，成功率是一个辅助生殖机构的核心竞争力，在这样的良性循环下，我们认为规模 较小的新进入者极难追赶行业巨头，头部企业集中度会进一步提高，强者恒强。

五、重点公司分析

5.1 阿拉丁：短期业绩有所承压，长期增长逻辑不变

公司 2021Q1-3 实现营业收入 1.98 亿元，同比增长 23.53%，实现归母净利润 0.60 亿元， 同比增长 23.52%。其中 2021Q3 单季度实现营收 0.67 亿元，同比下降 1.68%，实现归母 净利润 0.18 亿元，同比下降 24.01%。 公司单三季度业绩低于市场预期，主要原因包括： 1）疫情影响，高校及科研机构集中在 7、8 月份复工进行采购，去年三季度基数 较高；2）公司大幅增加人员招聘，职工薪酬增长导致管理费用及研发费用增加；

3）公司 由于高新技术企业证书到期，目前虽已通过复审，但是尚未取得证书，暂按 25%税率计算 所得税；4）去年由于疫情原因备货速度较慢，导致今年销售收入增速乏力，今年以来公 司加速产品开发，提高备货规模，截止三季度末公司存货规模已达到 1.46 亿元，与期初 相比增加了 44.4%，可保障未来销售收入增长，长期看公司产品线丰富，公司部分科研试 剂产品达到国内领先或国际先进水平，未来依靠高性价比、优质售后服务逐步实现进口替 代。 公司是国产自主高端科研试剂龙头企业，进口替代、集中度提升是长期趋势。外资早年通 过本土化策略、并购、通过国内经销商方式，快速抢占国内市场，目前占据科研试剂行业 90%以上份额，经过近几年国家产业政策支持，国内也兴起了一批具有一定规模、拥有自 主研发能力的科研试剂生产企业。

公司产品覆盖高端化学、生命科学、分析色谱和材料科 学四大领域，目前有常备销售品种 4 万种以上，期货 8 万种以上，募投项目后计划三年内 现货品种翻倍；在产品质量上，公司部分科研试剂产品达到国内领先或国际先进水平，未 来依靠高性价比、优质的售后服务逐步实现进口替代。 设立子公司，拓展生物试剂业务。2021H1 公司投资并设立全资子公司上海阿拉丁生物试 剂有限公司，开展生物试剂研发业务。随着基因工程、蛋白质组学及分子生物学等生命科学研究领域迅速发展，对生物试剂需求将迅速放大，此举将全面提升公司生命科学领域产 品研发能力，利于建设品种丰富、具备生物活性的重组蛋白质库和抗体库，满足客户多元 化需求。

5.2 诺唯赞：国产分子类生物试剂领军企业，后疫情时代国产替代加速

公司 2020 年 Q1-3 实现营业收入 12.89 亿元，同比增长 13.21%；实现归母净利润 5.50 亿元，同比下降 9.07%；实现扣非归母净利润 5.29 亿元，同比下降 12.10%，其中，2021 单三季度实现营业收入 4.63 亿元，同比增长 34.30%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比 增长 4.11%；实现扣非归母净利润 1.52 亿元。 公司生物试剂产品齐全，终端应用领域丰富。

公司通过自主开发的蛋白质定向改造与进化 平台对高端酶定向进化，现已完成 200 多种酶的改造，每一种酶包括上百种基因工程突变 体，例如 DNA 连接酶、文库扩增酶、热启动酶和荧光素酶等；此外，公司针对不同的应 用场景，公司选择不同的基因工程突变体作为原料开发生物试剂，现已开发出超过 500 种 生物试剂，形成了 PCR 系列、qPCR 系列、分子克隆系列、逆转录系列、基因测序系列、 Bio-assay 系列、提取纯化系列、基因编辑系列和细胞/蛋白系列等多个产品系列，广泛应 用于科学研究、高通量测序、体外诊断、医药及疫苗研发和动物检疫等领域。

公司部分产品已经达到国际先进水平。针对上游原料的研发及生产技术，公司设立时即成 立了基础科学研究院，专注于研究功能性蛋白的改造、筛选、合成等关键技术，已形成多 个核心技术平台。截至目前，公司已成功对 200 多种酶进行定向改造，并可大规模稳定制 备，部分产品在性能上达到国际先进水平，体现了公司核心技术平台的竞争优势。以公司 Taq DNA 聚合酶为例，在关键指标活性、扩增效率、稳定性、抑制剂耐受性、灵敏度等方 面，均已经达到或者部分超过同类外资产品水平。

5.3 海泰新光：疫情影响逐步消除，整机销售在即

公司公告 2021 年三季报，2021Q1-3 实现营业收入 2.18 亿元，同比增长 9.65%，实现归 母净利润 0.92 亿元，同比增长 21.62%。其中 2021Q3 单季度实现营收 0.82 亿元，同比增长 29.50%，实现归母净利润 0.33 亿元，同比增长 30.24%，公司三季度业绩符合市场 预期。 三季度发货量增加，终端需求提升。

第三季度医用内窥镜器械收入占第三季度营业收入的 比例为 77.19%，同比去年第三季度发货增加 2290 万元，同比增幅 56.16%，原因是医用 内窥镜器械产品中模组类产品的客户需求量增加，相应的发货量同比增加。同时，伴随着 当期非经常性损益项目政府补助与理财产品收益增加等因素，公司第三季度净利润增长明 显。 公司是国产荧光内窥镜领先企业，与史赛克深度绑定。公司是医用成像器械行业的高新技 术企业，核心收入来自于医用内窥镜器械。目前公司已进入国际巨头史赛克的重要供应商 行列，其荧光内窥镜产品应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜（荧光+白光）整机 系统，成为该设备中核心部件的唯一设计及生产供应商，2017-2020 年公司对于史赛克直 接、间接的销售收入占公司营业收入总额均在 60%以上，与史赛克深度的绑定保证了公司 业绩的稳定增长。

整机销售在即，有望 2022 年贡献业务增量。9 月 16 日公司 1080P 内窥镜摄像系统获批， 整机推出在即。此外公司正积极进行 4K 超高清图像技术研发，预计今年年底也将完成注 册，主要针对三甲医院设计。2021 年公司整机系统山东区域的营销网络开始建设，公司 已经与山东省内多家医院建立临床合作，推进医院外科手术影像应用的覆盖，整机系统有 望在 2022 年带来业务增量，逐步打破国内内窥镜行业被外资垄断的局面。（报告来源：未来智库）

5.4 通策医疗：疫情后公司业绩迅速恢复，蒲公英模式快速推进

公司 2021Q1-3 实现营业收入 21.36 亿元，同比增长 44.16%，实现归母净利润 6.20 亿元， 同比增长 55.09%。其中 2021Q3 单季度实现营收 8.19 亿元，同比增长 12.44%，实现归 母净利润 2.69 亿元，同比增长 5.88%，公司业绩符合预期。 公司始终践行“区域总院+分院”模式，四大业务均稳步增长。从业务结构看，公司四大 业务保持稳步、快速增长，2021Q1-3 种植、正畸、儿科、综合分别实现营收 3.31、4.36、 4.09、8.34 亿元，分别同比增长 46.49%、37.89%、41.64%、41.65%。

分医院看，公司 始终践行“区域总院+分院”模式，依托具有良好口碑以及强大影响力的区域中心医院， 辐射周边分院，发挥中心医院与分院的联动效应。目前公司以杭州口腔医院平海院区、杭 州口腔医院城西院区、宁波口腔医院三大总院为中心医院，其中区域总院（杭口）2021Q1-3 实现营收 5.73 亿元，同比增长 32.70%，区域分院 2021Q1-3 实现营收 12.55 亿元，同比 增长 46.75%。

5.5 锦欣生殖：2021H1深圳美国表现出色，业务版图持续开拓

公司 2021H1 实现营业收入 8.59 亿元，同比增长 40.44%，实现归母净利润 1.56 亿元， 同比增长 34.07%，实现经调整净利润 2.28 亿元，同比增长 36.2%，公司业绩超市场预期。 取卵周期快速增长，美国、深圳地区业务恢复明显。公司 2021H1 取卵周期数达到 13164 例，同比增长 36.5%。ARS 方面，西囡医院集团实现收入 3.74 亿元，同比增长 16.85%。 深圳中山医院实现收入 1.85 亿元，同比增长 68.44%，武汉锦欣实现收入 2093 万元；美 国 HRC 实现管理服务费收入 2.01 亿元，同比增长 37.10%，深圳与美国业务的疫情后明 显恢复好转。

陆续并购云南、美国、香港地区业务，扩大国内外服务版图。2021 年 6 月份公司通过股 权转让协议等方式获得九洲医院和和万家医院约 19.33%的股权，将业务扩展至云南；2021 年 8 月美国 HRC 与南加大订立管理服务协议，HRC 将管理由 USC 拥有及经营的凯克医 学院生殖及不育内分泌科生育医学业务，将有助于美国业务多元化发展；2021 年 8 月， 公司收购香港生育康健中心以及香港辅助生育中心，在香港提供 ARS 和生育服务，未来 将通过深圳及香港的综合运营提高在大湾区的市场地位。

收购锦欣妇儿，有望和集团良好协同助力集团长期健康可持续发展。2021 年 10 月 19 日 公司拟收购 JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited100%股权，包含其附属公 如四川锦欣妇女儿童医院（锦欣妇儿）。锦欣妇儿是全国最大的民营单体妇儿医疗机构 （三甲医院），自身及拥有管理的医疗机构总出生量从 2018 以来排名大成都所有医疗机 构前三，占成都市总分娩约 10%，其拥有 70 的品牌和用户基础，自 2016 年起累计 服务分娩客户约 10 万人次，单客户服务价值 10 到 15 万元，差异化服务强消费能力 中高端收入人群。

人才方面，CEO 段涛是妇儿领域全国最好、学术地位最高的知名专 家之一, 是原同济大学附属上海市第一妇婴保健院院长，资历深厚。我们认为通过本次收 购，锦欣原有 ARS 业务可以与妇儿产业强强联合，极大地延伸产业链，提供备孕、怀孕、 产检、分娩及产后一体化的健康管理和升级服务；成本端方面，收购可实现管理费用 协同、供应链协同、人才科研支出协同等，降本增效。整体看，辅助生殖与妇儿结合为行 大势所趋，且有助于获取各自领域高壁垒牌照资质，以及优化对外扩张路径，长期提高 公司的盈利质量以及可持续能力。